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    Courrier des Lecteurs

    Rating: Merrill Lynch tempère

    Par L'Economiste | Edition N°:307 Le 04/12/1997 | Partager

    Les chances pour le Maroc de décrocher l'Investment Grade s'estompent. Au passif, la forte fluctuation du taux de croissance, le poids de la dette intérieure et les ratios d'endettement relativement défavorables. Comparaison avec la Tunisie et l'Egypte.


    La dernière bourrasque qui a soufflé sur les marchés financiers a épargné le Maroc. Preuve que la place n'est pas encore suffisamment mature et ouverte sur les capitaux internationaux. Un point positif pourtant: le regain d'intérêt pour la dette souveraine sur le marché secondaire. En effet, la tranche A de la dette marocaine qui se traite actuellement à 565 points de base par rapport au bon du Trésor américain aura gagné 312 points depuis le 21 octobre. Sur la même période, celle de l'Argentine grimpe de 295 points à 528. Merrill Lynch affiche dans sa dernière étude consacrée au Maroc un certain optimisme à ce niveau-là.
    Le retour à la stabilité des marchés internationaux devrait, selon les analystes, profiter à la dette marocaine.
    Merrill Lynch table en outre sur un rating du risque souverain variant entre BB et BB+. Décrocher un Investment Grade paraît donc de plus en plus improbable.

    Les arguments? toujours les mêmes: forte volatilité du taux de croissance du PIB, des ratios d'endettement et de service de la dette relativement élevés et le poids significatif de la dette intérieure.
    Ainsi, l'analyse comparative de l'évolution du taux de croissance depuis 1993 avec la Tunisie et l'Egypte ayant tous deux obtenu l'Investment Grade confirme le cas relativement atypique du Maroc. "Le taux de croissance du PIB fluctue de façon significative du fait du poids de l'agriculture qui représente 16% de la valeur en 1996", soulignent les analystes de Merrill Lynch.
    A inscrire toutefois à l'actif, la politique de long terme axée sur la réduction de la part de l'agriculture tributaire de la pluviométrie. Aujourd'hui, les barrages sont au nombre de 89, sans compter les 6 actuellement en construction. L'agriculture irriguée représente en moyenne 45% du PIB agricole et grimpe à 75% durant les années de sécheresse. Quelque 70 autres barrages de moyenne et grande capacité devraient être opérationnels d'ici l'an 2000. "Mais il apparaît que cet effort est clairement insuffisant", est-il relevé. Les analystes tablent d'ailleurs sur un taux de croissance négatif à -2,5% en 1997. Pour sa part, le taux de croissance du PIB non agricole continuera de se maintenir autour de +3,5%.

    Les ratios d'endettement ne sont guère plus brillants. Le poids de la dette extérieure dans le PIB atteint 61% pour le Maroc et la Tunisie contre seulement 36% pour l'Egypte. Les véritables contre- performances se situent au niveau du service de la dette et du poids de la dette extérieure dans les recettes d'exportation.
    Le Maroc se retrouve avec les taux les plus élevés à 31 et 205% respectivement pour les deux ratios contre 19 et 132% pour la Tunisie, 16 et 168% pour l'Egypte. Reste que l'évolution des ratios sur le moyen terme est globalement favorable, puisque le poids de la dette dans le PIB et dans les recettes d'exportation a plafonné en 1991 à 77% et 310% respectivement.

    Enfin, le troisième handicap qui risque d'entraver l'accès du Maroc à l'Investment Grade concerne le poids significatif de la dette intérieure. "A avril 1997, le stock de la dette intérieure s'établit à 114 milliards de DH, soit près de 36% du PIB prévisionnel". Les intérêts versés au titre de la dette intérieure absorbent à eux seuls 14% des dépenses courantes et 12% du total des dépenses de l'année fiscale 1996/1997. Sur cet aspect, l'écart n'est pas trop important par rapport aux deux pays concurrents. Ainsi, le poids de la dette publique globale dans le PIB atteint 93% pour le Maroc contre 96% pour l'Egypte et 74% pour la Tunisie. Mais le poids de la dette publique intérieure s'élève à 34% pour le Maroc contre 58% pour l'Egypte et 19% pour la Tunisie. En outre, les intérêts servis représentent 12% du total des dépenses marocaines contre 19% pour l'Egypte et 7% pour la Tunisie. Le Maroc gère donc mieux sa dette publique que l'Egypte mais la Tunisie est encore plus efficace.


    Evaluation d'entreprise: Un créneau porteur


    Le problème de l'évaluation du patrimoine va se poser avec de plus en plus d'acuité dans les prochaines années. Les entreprises qui opteront pour la concentration ou le rapprochement pour affronter l'échéance 2010 devront y recourir, l'objectif étant d'optimiser la négociation du prix de cession entre acheteur et vendeur. Anticipant le mouvement, la BCM a mis à profit ses relations privilégiées avec la Caja de Madrid pour amener sur le marché marocain American Apprasail. A rappeler que le domaine privilégié de ce spécialiste reste l'évaluation des actifs incorporels. Certes, l'évaluation de l'entreprise avant cession ou acquisition s'appuie d'abord sur la valorisation des actifs corporels, autrement dit le terrain, les bâtiments et le matériel d'équipement. Mais il ne faut pas occulter la difficulté d'appréciation des actifs incorporels axée, elle, sur des concepts plus subjectifs. Quoi qu'il en soit, le mode d'évaluation va varier en fonction des objectifs des dirigeants. "Par exemple, les compagnies d'assurances vont opter pour une évaluation de type patrimoniale.

    En revanche, pour réaliser une transaction, seront privilégiés les comparables boursiers, voire la capacité bénéficiaire future", souligne M. Rachid Tlemçani, directeur général d'Attijari Finances, lors d'une rencontre organisée le 26 novembre avec la clientèle au siège de la BCM. En présence d'une transaction, il faut, selon lui, opter non pas pour une évaluation stricto sensu mais pour une valorisation de l'entreprise. Celle-ci intègre non seulement les éléments propres à la société mais aussi tout l'environnement susceptible d'avoir une quelconque influence sur les motivations des acheteurs ou vendeurs. "La démarche de valorisation dépasse donc de loin la définition des actifs même corrigée", est-il souligné.
    Par ailleurs, la détermination de la valeur est à distinguer du prix qui, lui, sera fonction notamment du montage financier de rachat, du type de transaction, de la prise en compte ou non de la prime de contrôle et du rapport de force des deux parties. Tout le rôle de la banque d'affaires consistera à concilier les points de vue contradictoires compte tenu des conditions de marché.

    Mouna KABLY

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