×L'Editorialjustice régions Dossiers Compétences & RH Société Brèves International Brèves internationales Courrier des Lecteurs LE CERCLE DES EXPERTS Documents Lois à polémiques Docs de L'Economiste prix-de-la-recherche Prix de L'Economiste Perspective 7,7 Milliards by SparkNews Earth Beats Solutions & Co Impact Journalism Day cop22Spécial Cop22 Communication Financière
eleconomiste

Dossiers

Financement: Action ou obligation

Par L'Economiste | Edition N°:439 Le 09/02/1999 | Partager

Selon la théorie financière, la structure du capital n'a aucun impact sur la valeur d'une entreprise. Or, plusieurs exemples pratiques démontrent que celle-ci peut avoir des conséquences importantes.

Le choix de la structure du capital et surtout le poids des actions et des obligations, est l'un des principaux aspects de la politique financière d'une entreprise. Les conséquences désastreuses résultant des mauvais choix -comme la banqueroute de "Olympia & York" et les lourdes dettes des promoteurs du Canary Wharf dans les quartiers des docks londonniens- illustrent l'importance majeure de la structure du capital.
Dans ce sens, Il est peut-être surprenant de voir que le plus célèbre résultat lié à ce choix, à savoir les propos de deux spécialistes Modigliani et Miller, laisse supposer que la structure du capital n'est pas importante. L'explication est très simple.
Ce sont les cash-flows qui seront générés par les actifs qui déterminent la valeur d'une entreprise. La manière dont ces cash-flows sont répartis entre les actionnaires et les détenteurs d'obligations, c'est-à-dire la structure du capital n'a aucun effet sur ces cash-flows et, par conséquent, pas d'effets sur la valeur de l'entreprise. Cette situation est comparable, selon Merton Miller, à une pizza qui a été coupée en plusieurs tranches et dont la taille n'a pas été affectée.
Pour illustrer l'importance des résultats de Modigliani et Miller, nous devons considérer l'exemple suivant: Au Japon, le coût du capital est plus faible qu'au Royaume Uni et aux Etats-Unis. De plus, les entreprises japonaises recourent au financement par émission d'obligations, car il est moins cher que le financement par émission d'actions. Les propos de Modigliani et Miller suggèrent qu'un tel exemple ne peut être vrai. La structure du capital n'affecte pas la totalité des cash-flows destinés aux détenteurs de capitaux d'une entreprise. Elle n'a aucun effet sur les bénéfices réalisés, ni sur le coût du capital.
Néanmoins, l'idée que la structure du capital n'est pas importante n'est certainement pas fondée.
1- La structure du capital est importante lorsqu'elle est liée aux impôts et aux coûts de la banqueroute. Contrairement au remboursement des dividendes, le remboursement des intérêts peut être déduit des impôts sur les sociétés. Ceci implique une préférence nette pour le financement par émission d'obligation. Cette préférence est cependant compensée par les impôts sur le revenu qui ont été, historiquement, plus faibles pour les actions que pour les obligations. Elle est également compensée par les coûts de la banqueroute qui favorisent clairement le financement par émission d'actions, du fait que la banqueroute révèle généralement l'échec d'une entreprise à rembourser ses dettes.
Le changement des taux d'impôt ou des procédures de la banqueroute modifient les structures du capital des entreprises. Tel est le cas qui a suivi l'introduction du chapitre 11 vers la fin des années 70 (certaines lois américaines sur la banqueroute ont autorisé les entreprises à travailler avec leurs créanciers tout en continuant à fonctionner sous la direction existante). Le chapitre 11 a diminué les coûts de la banqueroute et a abouti à une augmentation de l'effet de levier pour les entreprises américaines en 1980.
2- La structure du capital est importante lorsque les cash-flows d'une entreprise sont déterminés, non seulement par ses actifs, mais également par la manière dont ces derniers sont utilisés. Selon Jensen et Meckling, ceci est dû au fait que la structure du capital affecte l'efficacité avec laquelle ses actifs sont utilisés.
Prenez l'exemple d'un entrepreneur qui cherche à collecter des fonds et particulièrement des actions pour développer son entreprise. Cet entrepreneur qui partage aujourd'hui les profits de l'entreprise avec les nouveaux actionnaires se donne certainement moins de mal qu'auparavant, car ses efforts seront bénéfiques pour lui et pour les nouveaux actionnaires.
Cette situation peut être comparée a fortiori à celle d'un manager professionnel qui détient une part relativement petite des actions de l'entreprise qui le recrute. Ce manager sera moins disposé que les autres actionnaires à investir dans des projets à fort rendement, mais à haut risque. Son investissement dans l'entreprise, en tant que capital humain, est beaucoup plus important pour lui que pour les autres actionnaires.
Ce manager peut s'engager dans des projets peu rentables pour atténuer le risque pour les cash-flows. Il peut même épargner des sommes importantes pour s'armer contre les éventuels récessions.
Le financement par émission d'obligations permet d'esquiver de nombreuses difficultés de ce genre. Un entrepreneur qui émet des obligations demeure l'unique actionnaire de l'entreprise et se donne certainement moins de mal qu'auparavant. Les obligations permettent également aux managers de posséder une grande part des actions de l'entreprise et d'aligner leurs intérêts avec ceux des autres actionnaires (exemple: le rachat des entreprises endettées). De plus, le remboursement des intérêts sur les obligations est différent du remboursement des dividendes, qui est soumis à la discrétion des managers. Conséquence: les obligations peuvent empêcher les managers d'utiliser leurs ressources pour s'engager dans la diversification destructrice de valeur, ou d'épargner plus que ce qui est strictement nécessaire pour la bonne marche de l'entreprise.
Ainsi, d'après Goyal, Lehn et Racic, la fin de la Guerre Froide, accompagnée de la baisse considérable du nombre de projets rentables pour les organismes de défense, a eu des répercussions importantes:
D'une part, l'effet de levier a considérablement augmenté pour les organismes de défense américains. D'autre part, les entreprises à but lucratif, dont les managers ont reçu les ressources nécessaires pour garantir une bonne expansion, ont connu un faible effet de levier. Selon Brealey et Mayers, le faible effet de levier des entreprises à but lucratif surgit, en dépit de la réduction des impôts obtenue par le fort effet de levier. C'est un indice révélateur de l'importance majeure de l'efficacité et de la prise de risque.
Le financement par émission d'obligations n'est cependant pas aussi simple qu'on pourrait le croire. Un entrepreneur prend généralement plus de risque avec l'argent des autres qu'avec son propre argent. Ce n'est que lorsqu'il a réalisé des bénéfices importants que l'on peut dire que ce risque a été bien géré. De tels risques étaient probablement derrière l'échec des divers organismes américains de prêt au logement.
3- Enfin, la structure du capital est importante lorsque la valeur probable des cash-flows et les actifs de l'entreprise sont connus par ses managers et non pas par ses investisseurs potentiels. Dans des cas pareils, les entreprises auraient tendance à exprimer des besoins de financement externes sous forme d'obligations. Les entreprises capables de rembourser leurs dettes peuvent être reconnues comme telles par les investisseurs, qui mettront alors plus d'argent pour acquérir leurs actions.
Conclusion: le choix de la structure du capital est souvent influencée par une grande variété de considérations: les impôts sur le revenu et les impôts sur les sociétés, les coûts de la banqueroute, l'efficacité, la prise de risque et l'information. L'importance relative de chacune de ces considérations dépendra des circonstances particulières de l'entreprise, de l'industrie, des systèmes législatifs et fiscaux.

Michel HABIB
Michel HABIB est professeur assistant de finance au London Business School. Ces recherches portent sur la finance des entreprises et sur les intermédiaires financiers.

Traduction: Majda BENKIRANE
L'Economiste

  • SUIVEZ-NOUS:

  1. CONTACT

    +212 522 95 36 00
    [email protected]
    [email protected]
    [email protected]
    [email protected]
    [email protected]

    70, Bd Al Massira Khadra
    Casablanca, Maroc

  • Assabah
  • Atlantic Radio
  • Eco-Medias
  • Ecoprint
  • Esjc