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    Economie

    De Boissieu: «Il ne faut pas attendre des miracles du taux de change»!

    Par Abashi SHAMAMBA | Edition N°:4760 Le 27/04/2016 | Partager
    Change flexible: Bank Al-Maghrib saura être pragmatique
    Taux d’intérêt négatifs: C’est le monde à l’envers, les épargnants et les investisseurs trinquent
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    Christian de Boissieu est professeur à l’Université de Paris I - Panthéon-Sorbonne- et au Collège d’Europe à Bruges. Il est membre du Collège de l’Autorité des marchés financiers (AMF) et ancien président du Conseil d’analyse économique auprès du Premier ministre français. Il animera cette après-midi une conférence au groupe ESG à Casablanca sur «Le Maroc face aux défis de l’économie mondiale». Il est intervenu à plusieurs reprises au Forum de Paris à Casablanca (Ph. L’Economiste)

    - L’Economiste: La baisse des taux d’intérêt n’a pas relancé l’investissement. Celle du pétrole n’a pas eu non plus un impact décisif sur la croissance.  Faut-il réécrire la doctrine économique?
    - Christian De Boissieu:
    La crise mondiale a accentué le désarroi de la pensée économique. Un désarroi qui pointait déjà depuis longtemps… Des mécanismes et des liens, considérés auparavant comme robustes, ont été remis en cause. Des changements structurels comme la mondialisation ou le numérique ont joué un rôle important  dans ces discontinuités et instabilités, mais il faut aussi y voir  les difficultés de concevoir de nouvelles théories appropriées aux nouvelles configurations.
    Vos exemples me permettent d’être plus concret. Pas de franche reprise de l’investissement malgré des taux d’intérêt «historiquement» bas, du moins dans les pays avancés. La baisse des taux était nécessaire, certainement pas suffisante. Question de délais, de seuils non atteints, mais surtout d’une confiance lente à revenir. Par ailleurs, des politiques monétaires très expansives avec le QE (quantitative easing) ne se transforment pas mécaniquement en crédits, en croissance et en emplois. La transmission des impulsions monétaires vers l’économie réelle dépend d’un tas de facteurs, dont les anticipations des banques, des entreprises et des consommateurs.

    - Mais l’effet stimulant de l’effondrement du cours du pétrole sur la croissance n’est pas visible…
    - On en attendait, à tort, presque des miracles pour l’économie mondiale, et le retour sur terre est brutal. Car les pertes pour les pays producteurs l’emportent sensiblement sur les avantages pour les pays importateurs. Un jeu à somme négative. Ce phénomène d’asymétrie  n’est pas nouveau, il découle aussi de la nature de la fiscalité pétrolière dans les pays importateurs. Mais il est plus accentué que d’habitude, et surtout  il s’ajoute à d’autres défis de l’économie mondiale (ralentissement de la Chine, crise dans nombre de pays émergents,…). Quant à l’absence de réactivité des exportations aux mouvements des taux de change, il faut nuancer. Le recul de l’euro vis-à-vis du dollar après juin 2014 a aidé la zone euro en général, un pays comme l’Espagne en particulier où il s’est conjugué à un recul drastique et douloureux des salaires pour doper les exportations. Ensuite, dans un contexte mondial où la «guerre des changes» n’est pas finie, tout dépend pour chaque pays de la stratégie de change des autres…Nous sommes très loin de scénarios coopératifs!

    - Le Maroc est en passe de faire évoluer la cotation du dirham vers le régime de change flexible. Quelles seraient les implications sur le compte courant et la dette?
    - Parlons  justement de taux de change. Ne pas en faire un sujet tabou, mais ne pas inversement en attendre des miracles. Car la compétitivité dépend de beaucoup de facteurs, et pas seulement du taux de change. Pour le Maroc, attendons de connaître vraiment les décisions. Mais je crois plus à des inflexions qu’à autre chose. Bank Al-Maghrib saura être pragmatique, et la flexibilité effective n’est pas toujours  la flexibilité potentielle. Le taux de change doit rester le point d’ancrage des anticipations, des calculs  et des comportements. Et la stratégie de change doit combiner cette exigence avec des considérations de compétitivité, de stabilité monétaire…
    Quant à l’impact sur le compte courant et la dette du Maroc, dans les ordres de grandeur envisageables, il sera  de toute façon plus faible que l’impact sur ces mêmes cibles des variations du prix du pétrole ou d’une politique active d’amélioration de la compétitivité par l’innovation et la R&D, par les aides en faveur des PME, etc.

    - Que change pour les banques centrales, les investisseurs souverains et les épargnants, la persistance des taux d’intérêt négatifs?
    - La zone euro n’a pas le monopole des taux négatifs, puisqu’on les trouve aussi au Japon, en Suède,… C’est le monde à l’envers, car ce sont alors les créanciers-prêteurs qui doivent rémunérer les débiteurs pour qu’ils empruntent! On comprend mieux, dans ce contexte,  la complainte des épargnants, en particulier des épargnants allemands, et des futurs retraités.
    Comme pour les prix du pétrole, il y a des gagnants (les emprunteurs) et des perdants (les épargnants ou investisseurs), et comme pour le pétrole, les perdants font plus de bruit que les gagnants… Des taux proches de zéro, a fortiori négatifs, encouragent certains investisseurs à chercher, dans des classes d’actifs spéculatifs, du rendement (search for yield), donc à prendre des risques parfois inconsidérés. Attention donc aux effets pervers d’une telle configuration qui, en faussant l’allocation d’actifs et  en poussant certains vers des risques excessifs, peut dans la durée fragiliser nos systèmes financiers.
    Sans oublier la fragilisation induite de certaines banques et de pas mal de compagnies d’assurances, en particulier celles qui ont accordé des garanties de rendement à leurs clients (cf. les inquiétudes sur le secteur de l’assurance en Allemagne). Faut-il pour autant reconstruire la théorie monétaire et financière?
    Je ne le crois pas,  ou si oui, ce sera pour d’autres raisons… Car les explications de ces taux négatifs sont bien identifiées: des politiques monétaires expansives  comme jamais, une abondance de liquidités dans le monde, l’appétit d’une part importante des  investisseurs pour des placements non risqués (dépôts des banques auprès de la BCE, ruée vers les obligations du Trésor allemand,…). Ce régime de taux est anormal, mais l’anormal peut durer encore quelque temps si l’on  a en tête les causes énoncées ci-dessus. Beaucoup de nos pays vont devoir affronter ce que j’appelle les paradoxes de la liquidité: dans un monde où l’abondance de liquidités va perdurer pendant plusieurs années, les contraintes de financement vont,  pour des tas de raisons, se durcir pour certains emprunteurs (je pense en particulier  à certaines PME ), et plusieurs  compartiments de marchés financiers sont susceptibles, en cas de chocs sur les taux, de connaître de vraies crises de la liquidité.

                                                                         

    L’ombre des rendements décroissants à la BCE

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    Les économies sur la facture d’importations pétrolières et la reprise des IDE ont permis de réduire substantiellement le déficit de la balance des opérations courantes. Son niveau actuel est jugé «normal»

    - La BCE fait l’objet de vives critiques (surtout de la part des Allemands) pour sa politique de quantitative easing jugée inefficace.  Quelle est votre analyse?
    - Christian De Boissieu : Autant j’ai soutenu la politique non conventionnelle de la BCE jusqu’en février 2016, autant je considère que la couche supplémentaire ajoutée en mars dernier était inutile et peut-être même contre-productive. Je pense que, comme d’autres, les politiques monétaires peuvent être exposées au phénomène des rendements décroissants. Il était indispensable que la BCE  formalise son QE (quantitative easing)  et qu’elle le mette en œuvre comme elle l’a fait à partir de mars 2015. Passer de 60 milliards d’euros d’achats mensuels d’obligations à 80, élargir la palette des titres achetés, ramener le taux directeur de la banque centrale à 0%, durcir le taux négatif sur les facilités de dépôts des banques (leurs réserves excédentaires au-delà des réserves obligatoires), annoncer de nouveaux programmes de refinancement des banques de la zone euro, tout cela relève de l’artillerie lourde. On a le sentiment qu’il n’y aura plus rien à gratter de ce côté…
    Pour quelle efficacité? Le renforcement du QE peut se justifier sur le papier, car l’inflation moyenne dans la zone euro est proche de 0%, donc encore loin d’un chiffre inférieur à 2% par an  mais proche de ce seuil, qui  constitue la cible d’inflation de la BCE. Car également la reprise est trop faible. Mais l’accentuation du QE n’est pas suffisante. Elle ne règle pas par elle-même la question centrale de la transmission des impulsions monétaires vers l’économie réelle (investissement, croissance, emploi). Une transmission qui bute sur des réticences ou de la prudence à la fois du côté des banques et du côté des demandeurs de crédit. Certes, les chiffres montrent un rebond progressif du crédit au secteur privé dans la zone euro, un peu plus marqué en France.

    Francfort alimente les encaisses de précaution et les bulles

    Mais une part encore trop importante des liquidités injectées par la banque centrale vient gonfler des encaisses de précaution ou alimenter des bulles sur certaines classes d’actifs (cas des obligations souveraines allemandes, américaines, françaises,…), plutôt que  soutenir la demande finale (consommation, investissement), la croissance et l’emploi. Un autre canal potentiel de transmission de la politique de QE est le taux de change. Entre juin 2014 et la fin de 2015, l’activisme de la BCE conjugué au début de resserrement de la Fed a, fort opportunément,  nourri le recul de l’euro vis-à-vis du dollar, un recul  proche de 20%. Une inflexion favorable à la compétitivité-prix de nos entreprises. La couche additionnelle du 10 mars 2016 n’a pas eu le même effet. Elle s’est même accompagnée d’une légère remontée de l’euro par rapport au dollar,  car elle était en partie anticipée par les marchés et elle est intervenue au moment où il était clair que la Fed allait retarder sa seconde frappe monétaire (après celle de décembre dernier) et modérer son resserrement monétaire sur 2016 au vu d’informations contradictoires sur la croissance américaine.

    Propos recueillis par
    Abashi SHAMAMBA

     

     

     

     

     

     

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