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Economie

La nécessaire réforme du marché financier
Par Khalid Nasr, directeur de banque

Par L'Economiste | Edition N°:1673 Le 30/12/2003 | Partager

Le Maroc peut se targuer, à la différence de nombreux pays de la région Mena, d'un système bancaire moderne et d'un marché financier développé. Mais ce n'est pas suffisant.La suppression des barrières douanières ainsi que les accords de libre-échange avec l'UE et les Etats-Unis vont à coup sûr contraindre nos entreprises, grandes et petites, à devenir plus compétitives pour rester dans la course face à des concurrents plus agressifs commercialement et plus attrayants qualitativement. La transformation que connaîtra donc notre structure économique, tous secteurs confondus, doit reposer sur un cadre juridique, réglementaire et fiscal des plus modernes. Mais surtout sur un système bancaire et un marché financier davantage adaptés au réalisme du libéralisme économique: ce choix stratégique voulu par le Maroc va dans le sens du développement des marchés financiers les rendant plus profonds, plus liquides et plus efficients.C'est la raison pour laquelle, il est plus qu'urgent d'entamer la réforme du marché financier dans sa globalité et de penser une intégration entre ses différents compartiments: les marchés monétaire et obligataire (marché des capitaux), le marché des changes et le marché boursier.(I) Le marché monétaire Le marché monétaire se décline en deux compartiments: les opérations en “blanc” et les opérations de “repo”. Initialement organisé pour équilibrer les comptes des établissements de crédit et des ex-OFS auprès de BAM, le marché interbancaire n'a jamais vraiment décollé et est resté un marché de consensus: la quasi-majorité des opérations se font au jour le jour, et les échanges de l'argent se font presque tous à taux unique. Le seul taux indicateur relevé sur ce marché est le TMP (taux moyen pondéré), publié par BAM. Dès la deuxième moitié des années 90, est venu se greffer à ce marché le compartiment des pensions, qui a connu son plein essor vers le début des années 2000. Ce marché a en effet intégré toutes les contreparties pouvant accéder au marché monétaire: il s'agit des banques, des gérants de fonds, des institutionnels et des entreprises financières et non financières. Grâce à cet élargissement, le marché monétaire a gagné en profondeur, en liquidité et en efficience. Le rôle joué par Maroclear (élimination du risque de contrepartie) a également contribué au parachèvement de ce marché.Malgré les progrès accomplis, le marché monétaire souffre de l'absence du segment des produits dérivés, notamment les swaps de taux d'intérêt à court terme. A cette fin, il faut que tous les opérateurs adoptent rapidement une référence uniforme, et travaillent à la mise en place de nouveaux indices à l'image de l'EONIA, l'Euribor et autres références. Ces nouveaux instruments apporteront à coup sûr plus d'efficience au marché, en sens qu'ils permettront une meilleure gestion de risque de taux (du moins à court terme) et ce aux différents acteurs de ce marché: les banques, et les OPCVM (sicav monétaires) et autres.(II) Le marché obligataireLe marché obligataire, de loin la composante la plus importante des marchés financiers, a connu deux grandes évolutions.La première est relative aux titres de la dette émise par le Trésor. Ce dernier, grâce à sa présence permanente sur le marché, à l'introduction de la technique d'assimilation, et à l'élargissement de la courbe des taux (qui va jusqu'à 20 ans) a permis à ce compartiment de gagner en profondeur et en liquidité. La présence des IVT -Intermédiaires en Valeur du Trésor-, le développement des OPCVM, et l'accroissement des opérations de “repo” ont également contribué à la dynamisation de ce marché. Certes, certains segments de la courbe sont moins liquides que d'autres, mais globalement le marché secondaire est assez animé et les échanges assez nourris. Toutefois, cette évolution s'explique aussi par la surliquidité qui a caractérisé le marché depuis plus de deux années.La deuxième concerne le développement du marché de la dette privée. La dynamique de ce marché s'est accélérée depuis mai 2002 avec le lancement d'importantes émissions liées à des opérations d'investissement (ONCF) ou de financement (ONA). Le potentiel de ce compartiment est considérable car le recours aux financements de marché, par opposition aux financements bancaires, reste encore modéré. Il convient de noter toutefois que le marché obligataire (dette publique et privée) pourrait rapidement s'essouffler si l'on n'introduit pas les instruments de couverture de risque de taux et la possibilité de quantifier le risque de crédit.D'une part, il faut offrir aux opérateurs de marché ainsi qu'aux investisseurs la possibilité d'immuniser leur portefeuille quelle que soit l'évolution des taux (à la hausse ou la baisse). Il s'agit d'introduire le “short selling” (vente à découvert), le prêt/emprunt de titres, les contrats futurs sur taux, etc. Les indices de références obligataires (Morrocan Bond Index) désormais disponibles peuvent être utiles dans le développement de ce processus. D'autre part, rendre systématique le recours aux agences de notations dont les activités permettent de définir des normes communes d'évaluation, de classement et de signatures des emprunteurs. Il s'agit d'enclencher une vraie “culture du risque de crédit” dans le marché.(III) Le marché des changes L'ouverture du marché des changes aux intermédiaires agréés par BAM a sans conteste permis aux opérateurs économiques de mieux gérer leurs risques de change.Ainsi, les cours négociés, au comptant ou à terme, collent à la réalité du marché international des changes et obéissent plus à la loi de l'offre et de la demande. Le dirham marocain étant un panier de devises (80% euro et 20% dollar américain), sa valeur suit celles de ses composantes.En dehors de cet aspect, le marché des changes marocain n'a jamais vraiment pris son essor. D'abord en raison de la volonté des opérateurs eux-mêmes, qui bien souvent ne prennent pas vraiment de risques et se contentent de couvrir les opérations de leurs clientèles. Le peu de profondeur du marché interbancaire en atteste. Il y a également la commission des 2 pour mille qui a de facto créé deux marchés pour le dirham. L'un on shore, l'autre off shore: c'est un peu comme si le cours de l'euro en Europe était différent de son cours aux Etats-Unis! La suppression de cette commission unifiera le marché et mettra tous les opérateurs sur un même pied d'égalité. Bien plus, elle encouragera l'investissement étranger dans nos actifs financiers (titres, actions, sicav, etc.).Bien d'autres raisons ont empêché ce marché -après 7 ans d'existence- de vraiment se développer, mais aujourd'hui il faut parer au plus urgent. Face aux échéances commerciales et aux engagements qu'a pris le Maroc, il est nécessaire de donner à ses agents économiques les moyens de protéger leur rentabilité et d'améliorer leur compétitivité. Là encore, l'introduction de nouveaux instruments de couverture, notamment dérivés, aideront à la réalisation de cet objectif, tout en apportant une plus grande liquidité et efficience à ce marché.Bien plus, nos futurs partenaires ne pourront plus prétexter de ne pas pouvoir travailler avec nous car ils ne disposent pas de moyens de couverture pour le règlement financier de leurs opérations commerciales.(IV) Le marché boursierC'est grâce à la réforme de 1993 que le marché boursier de Casablanca a véritablement démarré.En effet, la création des SDB et des OPCVM a permis de drainer l'épargne disponible et de l'orienter vers le marché des actions. Très vite, la mécanique s'est emballée: d'une part, la dématérialisation des titres, la présence des fonds étrangers, et le processus de privatisation ont apporté la liquidité et la sécurité des échanges en actions; d'autre part, la suppression du marché de la criée et le passage à la cotation électronique, l'effort de communication de la part des émetteurs et la professionnalisation de l'analyse financière ont apporté la transparence. Autant de facteurs qui ont drainé d'importants flux vers la Bourse et par là même généré la bulle (la capitalisation boursière a atteint 158 milliards de dirhams en 1998).Fin 1998, suite à la crise sud-asiatique et des pays émergents, les investisseurs étrangers ont préféré solder leur position et prendre leur profit. C'est ainsi qu'a commencé la chute qui a révélé les imperfections de la Bourse de Casablanca.Parmi les raisons qui ont accéléré cette dégringolade on peut citer la désaffection des institutionnels du marché boursier en faveur du marché obligataire et monétaire, la taxation des plus-values, mais surtout le peu de profondeur et de liquidité du marché: les rares introductions en Bourse ont concerné des entreprises sans grand intérêt pour les épargnants. En près de 3 ans, la capitalisation boursière a été divisée presque par 2!Alors que faut-il faire pour redynamiser ce compartiment si nécessaire à toute l'économie?Au contraire des autres marchés, la Bourse n'a pas encore besoin de nouveaux instruments, mais bel et bien d'une offre nouvelle de papiers de qualité tels que MT, RDT, BCP et autres. Ces introductions apporteront la liquidité et la profondeur à ce marché, tant demandées par les spécialistes. Elle a également besoin de nouveaux supports de collecte de l'épargne longue tels que le PEA et le PEPR, etc.


Rôle des autorités de tutelle et de contrôle

Jusqu'à présent il faut bien rendre hommage à nos organismes de contrôle ou de tutelle qui ont évité aux épargnants marocains les débâcles financières qu'ont connues toutes les places internationales dans les pays avancés ou émergents. Qu'il s'agisse de la valeur de notre monnaie (BAM et l'Office des Changes), ou de la sécurité financière de l'épargne (CDVM et BAM), un excellent travail a été accompli jusqu'ici. Maintenant, et pour la mise en place de nouvelles réformes, il est urgent de rétablir la confiance des investisseurs nationaux et étrangers, et de constituer des comités techniques entre professionnels et représentants des autorités de tutelle. Le rôle attendu des autorités est donc à la fois un rôle de régulateur mais aussi de “réformateur”. L'ampleur des chantiers de travail est suffisamment importante pour entamer rapidement le processus.

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