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La Bourse et les initiés, un délit souvent très mal compris
Par le Pr Hassania CHERKAOUI

Par L'Economiste | Edition N°:2276 Le 16/05/2006 | Partager

Professeur de droit à l’Université Hassan II de Casablanca, expert notamment en matière de droit maritime, Hassania Cherkaoui vient aussi de créer un institut de formation continue pour les juristesLe législateur(1) interdit à ceux qui ont été appelés les «initiés» de réaliser une ou plusieurs opérations sur le marché boursier en utilisant leurs informations privilégiées avant que le public en ait connaissance. Autrement dit, ce que la loi condamne, c’est la pratique bien connue du «tuyau».. Spéculer n’est pas un délit L’information doit porter sur la marche technique, commerciale ou financière d’une société. Il peut s’agir de n’importe quel type d’information ayant trait aux titres d’une société, à condition que cette information porte sur un fait important, donc susceptible de faire bouger le cours du titre, et qui n’a pas encore été rendue publique. On peut citer par exemple une décision de réduire le dividende ou des pertes substantielles de la société. L’information relative au marché du titre est assimilable à celle qui concerne l’activité de la société, par exemple la connaissance d’un projet d’offre publique d’achat ou d’une évaluation par un acquéreur à un prix plus élevé.Le but du législateur est de faciliter le financement des entreprises. Mais l’existence des «initiés» peut inquiéter les épargnants et plutôt que de moraliser la Bourse en luttant contre la spéculation, il a paru plus utile de la ranimer tout en renforçant l’égalité, fût-ce au détriment de la liberté. Et comme les petits épargnants ne découvrent pas généralement les infractions des initiés car ils ignorent, le plus souvent, qu’ils sont victimes, le législateur a institué le Conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM), administration qui est chargée de surveiller en permanence le marché.. Pas n’importe quelle information! Outre la définition des personnes visées (voir encadré ci-dessous), la loi précise que l’information doit être «privilégiée» et «utilisée» avant que le public en ait eu connaissance. Là encore l’hésitation est permise. En effet, même en l’absence d’une publicité légale, il paraîtrait sévère de poursuivre une personne ayant utilisé des données de notoriété publique. Ce qui posera de délicates estimations à la discrétion des juges. On notera, au surplus, que le texte exige non pas le simple fait pour le détenteur d’informations privilégiées d’avoir réalisé une opération de Bourse, mais le fait d’avoir agi «en utilisant» lesdites informations, c’est-à-dire commis l’acte délictueux. L’acte délictueux exige ainsi d’établir un lien entre l’information et l’opération. Ce point est un des plus délicats car c’est là-dessus que se détermine l’élément intentionnel de l’infraction. Si l’information a été à l’origine de l’ordre d’achat ou de vente en Bourse, le prévenu a bien agi consciemment en sachant qu’il disposait d’une information encore inconnue du public. Mais cet élément n’a pas été clairement défini par le législateur. En effet, il n’a pas utilisé le terme «sciemment» dans le cas d’une utilisation personnelle de l’information privilégiée. Le juge est cependant tenu par les principes du droit pénal général qui imposent l’interprétation stricte de la loi. Ainsi la détention d’informations privilégiées et l’utilisation de ces informations sont des expressions qui impliquent une intention délictueuse car on n’utilise pas par inadvertance. La conscience de commettre le délit doit porter sur l’ensemble des conditions requises, donc à la fois sur le fait de détenir une information privilégiée et sur celui de l’utiliser à son profit personnel. La preuve de l’acte délictueux nécessitera ainsi que soit démontré que l’information était détenue au moment où l’ordre a été passé et que cette information a été à l’origine de l’ordre, c’est-à-dire a suscité l’opération.De même que le droit pénal, en punissant le meurtre ou le vol, affirme le droit à la vie ou à la propriété, de même il proclamerait, sur le marché boursier, un droit à l’égalité, en qualifiant de délits les «coups de Bourse» des initiés. Ce n’était sans doute pas l’objet premier du législateur. C’est peut-être là, pourtant, l’effet essentiel, le grand changement: une étape dans laquelle on s’habituerait à reconnaître pour malhonnêtes des comportements traditionnellement admis. Mais il ne peut y avoir de changement qu’à la condition que celui-ci soit compris... et voulu.-------------------------------------------------------(1) Dahir portant loi n° 1-93-212 du 21 septembre 1993 relatif au Conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM) et aux informations exigées des personnes morales faisant appel public à l’épargne. BO n° 4223 p.520.


Qui est «initié», qui ne l’est pas?

Les personnes visées par l’interdiction sont de deux catégories bien distinctes: les dirigeants et toutes autres personnes qui, à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions, disposent d’informations privilégiées sur «la marche technique, commerciale ou financière d’un émetteur ou sur les perspectives d’évolution d’une valeur mobilière»(1). Le délit concerne non seulement les initiés de droit mais tous ceux qui disposent en fait d’une information privilégiée sur la marche d’une société.La condition essentielle, dans la détermination de l’auteur de l’infraction, est donc la détention d’une information privilégiée. Mais si les personnes qui appartiennent à la première catégorie peuvent être présumées détenir l’information privilégiée, tous les détenteurs d’une telle information à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions ne deviennent «initiés» qu’à la condition que soit établie cette détention. C’est tout le problème de la preuve qui se trouve ainsi posé et qui réduit pratiquement les deux catégories à une seule.--------------------------------------------------------------(1) Voir circulaire du CDVM n°06/97.


Présomption d’innocence

En vertu du principe, fondamental en droit pénal, de la présomption d’innocence, c’est au ministère public d’apporter la preuve: que l’initié détenait une information présentant un caractère confidentiel et que cette information a commandé l’opération. Il ne s’agit pas de démontrer une intention spéculative car tout épargnant qui passe un ordre d’achat ou de vente en Bourse le fait dans l’espoir d’un gain ou pour éviter une perte. Le délit est donc difficile à constater. C’est en cela que l’on peut douter de l’efficacité de loi réprimant les opérations d’initiés.Mais c’est aller sans doute trop loin dans le constat. En effet, la loi est non seulement normative mais aussi préventive. Sur ce dernier plan, elle confie au CDVM la mission de surveillance du marché qui n’est pas seulement la recherche d’opérations d’initiés, mais aussi une intervention consistant dans l’étude périodique et systématique des données statistiques concernant les valeurs cotées en Bourse et l’examen ponctuel de cas isolés où l’enquête est déclenchée par un événement qui attire l’attention du Conseil. L’on peut supposer à cet égard que le CDVM pourra jouer un rôle dissuasif qui doit s’attacher au droit pénal. Quant à l’effet normatif, la «criminalisation» dans le domaine de la Bourse exprimerait, pour reprendre une formule de Durkheim «la solidarité sociale dans ce qu’elle a de vital».


Usage abusif d’une information

Le délit d’initié est mal compris dans les milieux d’affaires. Il est vrai que dans le domaine de la Bourse, les spéculations sont admises et presque recommandées car elles aident à régler le marché des capitaux. Mais la notion «d’opération d’initié» et celle de spéculation sont distinctes, voire antinomiques dans la mesure où le spéculateur prend un risque, alors que l’initié pense gagner à coup sûr. En effet, supposons pour simplifier les choses, une société dont les actions sont cotées en Bourse. Ses dirigeants sont, par leur situation même, les premiers à connaître des informations qui, lorsqu’elles parviendront au public, entraîneront à coup sûr la hausse ou la baisse des titres: par exemple, les résultats financiers de l’année écoulée sont bien supérieurs, ou bien inférieurs, aux prévisions. Mieux, ou pire, les dirigeants prendront des décisions qui entraîneront la hausse ou la baisse du titre: ils décident par exemple d’augmenter ou de réduire le dividende.On comprend qu’il soit tentant pour les dirigeants de profiter de cette «information privilégiée» en achetant des titres de la société, quitte à les revendre quand l’information sera devenue publique, ou inversement en en vendant, quitte à en racheter par la suite. C’est pourtant de leur part une opération indélicate. Alors que les actionnaires les ont élus pour diriger la société dans l’intérêt de tous, ils profitent de leurs fonctions pour acheter ou vendre aux actionnaires des titres à un cours qu’ils savent injuste. Dans un sens large c’est un abus de confiance. Mais en vérité, l’information privilégiée n’est pas détenue uniquement par les dirigeants sociaux. Ces derniers partagent de plus en plus l’information avec des collaborateurs. A la limite, certains dirigeants sont moins informés que divers spécialistes. D’où la flexibilité de la notion d’initié que l’on trouve dans notre législation instituant le nouveau délit qui consiste dans l’usage abusif que fait toute personne informée.

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