Michel Ruimy est professeur affilié, ESCP Business School
Début août, de Tokyo à Paris, en passant par Francfort et Londres, les principales places financières mondiales ont subi une forte correction. Pour certaines, ce fut un «lundi noir»: l’indice Nikkei de la Bourse de Tokyo a perdu 12,4% – sa pire journée depuis 37 ans –, le CAC 40 (Paris) 1,42 %, le FTSE (Londres) 2,04%, le Dax (Francfort) 1,82%. Outre-Atlantique, les trois principaux indicateurs de Wall Street ont, eux aussi, conclu sur une chute brutale: 3,43% pour le Nasdaq – son plus fort repli en une journée depuis septembre 2022 –, 3% pour le S&P 500 et 2,60% pour le Dow Jones. La nervosité a même touché le marché des cryptoactifs: le cours du Bitcoin a perdu près de 17%.
Face à de telles secousses, une question s’impose: Pourquoi maintenant? Les réponses apportées ont été principalement de deux ordres. D’une part, les opérations de «yen carry trade». Cette stratégie de portage consiste à s’endetter, à un bas taux d’intérêt, pour investir, dans le reste du monde, sur des produits ayant des rendements plus élevés que le taux d’emprunt et profiter ainsi du différentiel de taux. Depuis plusieurs mois, les positions se sont multipliées sur la devise nippone, dont le cours par rapport au dollar américain ou à l’euro était resté faible. Le relèvement inattendu, le 31 juillet, des taux d’intérêt par la Bank of Japan afin de soutenir la monnaie nationale, qui s’était fortement dépréciée (10 %) par rapport au dollar américain, a débouché sur une réduction de l’écart de taux et sur une appréciation du yen par rapport aux principales devises internationales, provoquant les premières pertes pour «les carry-traders».
De l’inflation à l’emploi
D’autre part, la dégradation mondiale du climat des affaires, en particulier, le ralentissement de l’économie américaine, même si la situation est encore plus préoccupante en Europe, en Chine, au Japon… Dans un contexte où les marchés ont pris connaissance de toute une batterie d’indicateurs extrêmement mauvais (indicateur d’activité manufacturière ISM, commandes de biens durables…), les craintes d’une récession aux États-Unis se sont amplifiées à la suite de la publication de statistiques sur l’emploi, plus mauvaises qu’anticipées.
L’économie américaine a créé, en juillet, 114.000 emplois soit environ 30% de moins qu‘attendu tandis que le taux de chômage s’établissait, en légère hausse, à 4,3 % de la population active, son plus haut niveau depuis 2021. Ces chiffres ont provoqué un changement brutal de narratif. Les marchés sont passés d’une surveillance quasi exclusive du taux d’inflation à celles du taux de croissance et du marché du travail. Aujourd’hui, toute mauvaise nouvelle fait vendre les marchés alors qu’il y a quelque temps encore, une situation similaire aurait été anticipée comme le signe d’une future baisse de taux d’intérêt.
Réaction excessive des marchés
La réaction des marchés à ces nouvelles a été exagérée. En effet, la hausse du principal taux d’intérêt directeur de la Bank of Japan (passage de 0,10 % à 0,25 %) positionne le nouveau niveau, loin de l’objectif de celui des «Fed funds» de la banque centrale américaine (5,50 %). Il n’y a donc pas péril en la demeure! De même, les craintes de récession aux États-Unis apparaissent exagérées en dépit du ralentissement de l’activité et de ses perspectives pour le second semestre de l’année. Même à 4,3%, le taux de chômage américain reste en phase avec une situation de plein-emploi.
En cas de dégradation de la situation, la Federal Reserve a annoncé, à cet égard, dès le 31 juillet, qu’elle n’hésiterait pas à assouplir sa politique monétaire en septembre prochain, ce qui aurait dû rassurer la Bourse. Si ces évolutions ont contribué à la tourmente du 5 août, elles paraissent cependant insuffisantes pour justifier l’ampleur de la chute et de son processus viral.
Une purge nécessaire
Ces derniers mois et semaines, il y a eu beaucoup d’excès sur les marchés et, avec eux, une nécessité de purger un certain nombre d’entre eux. Cette correction résulte de la conjonction de plusieurs facteurs de nervosité. Tout d’abord, la chute des cours boursiers nous indique que nous sommes davantage sur une «crise de compte de résultats» que sur une «crise bilantaire». En effet, aucun acteur financier n’a rencontré de difficultés financières. Les établissements de crédit sont moins endettés et le système financier moins exposé à une crise de liquidités qu’auparavant, les prêteurs privés assumant désormais une grande partie des risques qui, antérieurement, reposaient sur les banques.
En fait, les diverses anticipations optimistes sur l’essor des nouvelles technologies, notamment sur celui de l’intelligence artificielle (IA), ont poussé fortement à la hausse les cours boursiers des entreprises du secteur. Par leur forte croissance et leur forte rentabilité, ces sociétés ont déjà enrichi les investisseurs. Mais, si le potentiel de l’IA ne fait pas débat, en revanche, la valorisation élevée de ces acteurs inquiétait les opérateurs. Dans un contexte de ralentissement économique et après l’annonce par Berkshire Hathaway, le fonds d’investissement de Warren Buffett, de la vente de la moitié de ses actions Apple, leur crainte a été de voir les entreprises technologiques les «Magnificent Seven» réaliser de lourds investissements dans l’intelligence artificielle pour des résultats jugés peu convaincants. Cette chute pourrait être ainsi le début du dégonflement de la bulle financière, liée au boom de l’intelligence artificielle, annoncée depuis plusieurs mois.
Un signal aux autorités monétaires
Par ailleurs, le stress observé le 5 août est un signal envoyé aux autorités monétaires. En effet, le marché est un indicateur avancé du cycle économique. Les bourses anticipent et réagissent à l’évolution des principaux indicateurs économiques dans le monde, aux « faits et gestes » des acteurs économiques… Les dernières statistiques relatives au marché du travail ont interpellé les opérateurs de marché. L’écart entre les prévisions et les résultats est tel qu’il interroge sur le bon pilotage de l’économie américaine, facteur clef à quelques semaines de l’élection présidentielle. Les banques centrales sont donc dans l’obligation de gérer la situation économique correctement afin d’éviter une récession au risque de poser un grave problème aux États, incapables de faire face à une potentielle crise du fait de la dégradation de leurs finances publiques.
Enfin, la chute des indices boursiers peut également être expliquée par des raisons techniques, comme le trading de haute fréquence (THF). Le THF est une méthode automatisée s’appuyant sur des algorithmes complexes et sur des ordinateurs puissants pour exécuter des ordres à très grande vitesse (de l’ordre de la nanoseconde) en tirant profit d’écarts de prix, même minimes, sur les valeurs. Optimiser la vitesse d’accès au marché et le volume quotidien d’ordres passés est donc essentiel. Aujourd’hui, près des deux tiers des transactions effectuées sur les marchés «actions» sont réalisées selon ce processus. La maximisation opérationnelle a donc un réel impact sur les marchés financiers à l’échelle mondiale en accentuant les variations, tant à la hausse qu’à la baisse, des cours boursiers en un court laps de temps. Ceci s’est déjà fait sentir par le passé. Il est donc vraisemblable que le THF ait joué un rôle non négligeable sur les performances boursières enregistrées.
La règle de Sahm en cause?
Ensuite, la publication des chiffres de l’emploi américain a interpellé les marchés. La croissance marginale du taux de chômage a suffi à activer une règle heuristique de mesure du cycle économique: la règle de Sahm. Celle-ci établit un lien entre taux de chômage et risque de récession aux États-Unis: historiquement, si la moyenne des trois derniers mois du taux de chômage surpasse de 0,5 point de pourcentage son niveau le plus bas des douze derniers mois, l’économie américaine vient de rentrer en récession. Cette règle a daté, avec succès, la plupart des récessions américaines passées. La crainte que cette règle ne se vérifie de nouveau est, en partie, responsable du fléchissement des bourses mondiales.
Pour autant, cette règle est-elle vraiment fiable? Car le caractère «heuristique» de cet indicateur signifie qu’une régularité statistique est observée mais qu’aucune loi économique n’est sous-tendue par une modélisation de la réalité. Il n’en demeure pas moins que cette règle permet d’affirmer, avec une certaine confiance, que l’économie américaine connaît une détérioration du marché de l’emploi qui devrait préoccuper les autorités monétaires même si des indicateurs clés de l’économie semblent toujours bons. C’est, pour le moment, le seul indicateur économique porteur de ce message. Les tensions du marché du travail américain agitent les marchés pour de bonnes raisons, mais l’heure du «hard landing» n’a probablement pas encore sonné.
La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation
