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Economie

Marché des capitaux
Très peu d’entreprises sur l’obligataire

Par L'Economiste | Edition N°:2262 Le 25/04/2006 | Partager

. Prédominance des titres publics. Absence de notation des émetteurs. Et l’optimisation des structures financières?Les bons du Trésor domineront pour longtemps encore le marché obligataire. Rares sont, en effet, les entreprises privées qui lèvent des fonds sur ce compartiment.Selon les chiffres de Calyon, les bons du Trésor représentaient, à fin 2005, 97% de l’encours global du marché obligataire. Pour Koceila Maames, économiste en charge de la région Mena à la banque d’affaires française, le marché manque de profondeur et de liquidité(1). «La plupart des opérateurs sur ce segment adoptent une approche passive de gestion de portefeuille, ce qui fait que le volume traité sur le marché secondaire reste relativement faible», indique-t-il. En 2005, le volume global échangé sur le secondaire a totalisé 4.595 milliards de DH, dont environ 80% sur des maturités de plus d’un an. Il totalisait à peine 2.000 milliards en 2001.Comme le rappelle Hassan Boubrik, directeur général de CDG Capital, l’une des faiblesses du marché obligataire est le nombre réduit des intervenants. Il cite aussi l’absence d’opérateurs étrangers qui auraient pu aider à résorber la sur-liquidité structurelle du marché. «Les opérateurs étrangers sont absents même si, en théorie, ils ont accès au marché local», regrette-t-il. Les sept intermédiaires en valeurs du Trésor (IVT) se partagent les marchés primaire et secondaire avec 8% de parts de marché chacun. Une autre carence du marché obligataire est, selon les spécialistes, l’inexistence d’un marché dérivé pour ces instruments. «Il est difficile de concevoir un marché des produits de taux moderne sans marché à terme des taux d’intérêt», explique Marilize Petzer de la Bond Exchange of South Africa. Si tout va bien, le Maroc devrait déployer son marché au quatrième trimestre 2006, la réflexion étant engagée depuis plusieurs mois déjà.Pour profiter de la tendance baissière des taux d’intérêt au Maroc, due en partie à la sur-liquidité structurelle du marché, le Trésor est engagé depuis plusieurs années dans une politique de remplacement de la dette dénominée en devises étrangères par celle libellée en dirham. Mais cette politique n’a-t-elle pas provoqué un effet d’éviction sur la dette privée? Car si l’on excepte le marché de la dette courte sous forme de titres de créances négociables (TCN), et dont l’encours en 2005 dépassait les 10 milliards de DH, la composante dette privée est celle qui fait ressortir les faiblesses les plus patentes. «La faible transparence caractérisée par une information financière insuffisante, ainsi que l’absence de notation des émetteurs ne favorisent pas une hiérarchisation des risques», regrette Boubrik. Pour lui, l’agressivité des offres bancaires, dans le sillage de la sur-liquidité du marché, fait que certains taux de base bancaires s’approchent inexorablement des taux obligataires. Cette offensive commerciale des banques n’encouragera pas le financement direct des entreprises marocaines. La prédominance de l’endettement bancaire dans la composante dettes des bilans des sociétés, en plus de son coût élevé comparé au financement par recours au marché obligataire, aboutit à une structure financière fragilisée. Non seulement elle n’est pas de nature à favoriser leur compétitivité, mais elle peut même mettre en danger leur pérennité.Comme pour le marché actions, l’entrée en vigueur de la loi sur le capital-risque devrait aider au développement du marché obligataire. Elle ouvrirait ainsi la voie aux OPCVM pour qu’ils puissent souscrire à des obligations émises par des sociétés non cotées. Car la cote obligataire de la Bourse de Casablanca n’est pas très étoffée. Le nombre de lignes qui y sont actuellement traitées est de 17 du fait de critères relativement stricts. Les candidats doivent lever au minimum 20 millions de DH sur un horizon d’au moins deux ans, et certifier les comptes des deux derniers exercices. Du fait du nombre limité d’émetteurs présents sur ce segment, les volumes restent très faibles. Les 130.000 obligations échangées en 2005 à la Bourse sur les marchés central et de blocs ont généré un chiffre d’affaires dérisoire qui n’atteint pas le milliard de DH.En attendant que le marché des capitaux au Maroc remplisse pleinement son rôle, les entreprises qui affichent une combinaison optimale entre dettes et fonds propres, selon les spécialistes, ne sont pas légion. Pour Ali Alami Idrissi, associé-fondateur d’Optima Finance Consulting, l’optimisation de la combinaison entre dettes et fonds propres est parmi les plus importantes fonctions des managers. Il explique que c’est un processus itératif qui contribue à la maximisation de la valeur de l’entreprise. «C’est la fameuse théorie de Modigliani et Miller sur l’effet de levier, et qui leur a valu en 1986 le prix Nobel en économie». T. H.--------------------------------------------------------------------------------------------------------(1) C’était lors du séminaire sur le marché des capitaux organisé par le CDVM.

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