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La traîtrise des taux de change
Par Simon Johnson et Jonathan Ostry

Par L'Economiste | Edition N°:2730 Le 07/03/2008 | Partager

Simon Johnson est conseiller économique et directeur de recherche du FMI. Il est expert sur les crises financières et le management des risques dans les pays émergents avancés Jonathan Ostry est directeur adjoint du département des études du FMI. Il a tout récemment écrit plusieurs «working papers» sur les taux de change et sur la libéralisation financière. Ces articles sont consultables sur le site web du FMITout le monde souhaite la stabilité et pourtant rares sont ceux qui acceptent d’abandonner aujourd’hui ce qui leur apportait la stabilité hier. Mais vouloir la stabilité, à partir de la rigidité est illusoire. La stabilité du système financier international actuel repose sur le bon vouloir de pays dont les taux de change sont fixes, à leur donner davantage de flexibilité. Tant que les actifs américains étaient intéressants pour les investisseurs des pays excédentaires (ou qu’il y avait une chaîne d’investissements des pays excédentaires qui aboutissait aux Etats-Unis), ces accumulations de réserves de change étaient acceptables. Le FMI s’est beaucoup inquiété de ce qui se passerait si cette chaîne venait à se rompre – et quand le point de rupture fût atteint, il fût plus d’ordre mathématique qu’économique. Le déficit du compte courant américain ne peut se maintenir à 3% environ du PIB que si des évaluations irréalistes sont faites concernant la part des actifs américains que le reste du monde est prêt à détenir.Les programmes d’action adoptés par la Chine, la zone euro, le Japon, l’Arabie saoudite et les Etats-Unis en avril 2007 – dans le cadre de la consultation multilatérale du FMI sur les déséquilibres mondiaux – représentaient la réponse de la communauté internationale face à l’accroissement des risques. Les Etats-Unis étaient invités à réduire leur déficit extérieur courant, tandis que les pays excédentaires prendraient des mesures concrètes pour abaisser leurs réserves de manière à soutenir la croissance mondiale. Le sentiment d’urgence concernant ces déséquilibres s’est accru ces derniers mois, à mesure que la situation globale devenait plus complexe. En particulier, les difficultés du secteur de l’immobilier américain ont, depuis l’été, sapé la confiance dans les actifs titrisés, avec pour conséquence directe de modifier les choix de portefeuilles et ainsi d’affecter considérablement certains taux de change.Savoir que faire dans cette situation de plus en plus complexe et volatile est le plus facile: il suffit de se référer aux programmes d’action de la consultation multilatérale du FMI et de les mettre en œuvre. Comme le note le récent rapport bisannuel du département du Trésor américain au Congrès, pour la Chine, ce programme consiste à «rééquilibrer son économie, en relançant la demande intérieure et une croissance tirée par la consommation; à réformer son système financier; et à assouplir son régime de change. En effet, le rééquilibrage de la croissance est un objectif économique central du gouvernement chinois».Mais l’accroissement de la demande et une réelle appréciation du taux de change du Renminbi, la monnaie chinoise, ne sera pas suffisant si les autres pays ne remplissent pas leur part du contrat. Les pays exportateurs de pétrole doivent encore augmenter leurs dépenses budgétaires; le Japon et la zone euro doivent relancer la croissance au moyen de réformes structurelles; et les États-Unis doivent mettre en oeuvre des mesures concrètes pour encourager l’épargne.Ces mesures permettront d’avoir confiance dans le fait que le processus d’ajustement se poursuivra de manière ordonnée et sans créer de nouveaux déséquilibres mondiaux ou provoquer des mesures protectionnistes. La mise en œuvre des programmes d’action de la consultation multilatérale est également nécessaire pour éviter une perte de confiance dans le dollar. Les menaces pesant sur la croissance mondiale iront croissant tant que l’ajustement se fera de manière inégale. L’application de ces programmes n’est pas forcément simple, mais une coopération est nécessaire, aujourd’hui, entre les pays concernés pour réduire les risques.Copyright:


Plus compétitifs…

Dans le sillage de la crise financière internationale de 1997-1998, plusieurs marchés émergents se sont retrouvés extrêmement compétitifs, grâce à deux facteurs principaux: la dépréciation de leur monnaie ou des gains de productivité rapides, ou les deux. Les pays qui disposaient de comptes courants excédentaires importants ont commencé à amasser des réserves de change considérables et ont fixé (ou dirigé) le taux de change de leur devise de manière à soutenir ces deux objectifs, stabilisant ainsi le système financier global.L’ironie de la crise de 1997-1998 est qu’elle a montré les limites d’un taux de change fixe dans un pays lorsqu’on assiste à une fuite des capitaux. Et pourtant, sous divers aspects, l’accumulation des réserves de change a fonctionné mieux qu’on ne pouvait s’y attendre – les pays ont découvert qu’ils pouvaient encaisser des chocs importants et que la croissance était forte tant aux plans intérieur qu’extérieur. En l’espace de quelques années, plusieurs pays en ont conclu qu’un taux de change fixe était viable à condition d’être soutenu par un trésor de guerre de réserves de change officielles suffisamment important. Un nouvel ordre est apparu dans le système mondial du régime de change.Il y eut bien sûr quelques retombées moins souhaitables, pour d’autres pays. Si une certaine proportion de l’économie mondiale souhaite dégager un excédent de son compte courant (la plupart des pays émergents d’Asie, des pays exportateurs de pétrole, et le Japon en 2006), une proportion égale de l’économie mondiale doit accuser un déficit. À partir de 1998, les Etats-Unis ont assumé la quasi-totalité de ce déficit.


Changes déconnectés

Le dollar s’est déprécié de façon à concourir à l’ajustement mondial et heureusement sans perturber le marché des valeurs mobilières du gouvernement américain; en fait, les taux d’intérêt à long terme ont baissé depuis le mois de juillet, permettant à l’ajustement de se faire de façon «ordonnée». Et pourtant les mouvements des marchés des changes dans le reste du monde n’ont, dans l’ensemble, eu que peu de rapport avec la situation des comptes courants existants. Les devises des pays excédentaires avec des taux de change fortement dirigés se sont en fait dépréciées en termes réels depuis l’été, créant des pressions inflationnistes et contrecarrant l’ajustement mondial.Ces mouvements ont également fait porter de manière disproportionnée le poids de l’ajustement sur les devises avec des taux de change flottants, comme l’euro et le dollar canadien et australien. L’ajustement insuffisant des pays excédentaires avec des taux de change fixes signifie que même si le compte courant déficitaire américain se réduit, un déficit correspondant se crée ailleurs dans le monde – en même temps qu’une appréciation effective réelle des taux de change.Project Syndicate, 2008. Traduit de l’anglais par Julia Gallin

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