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Entreprises: “L'illusion du capitalisme actionnarial”
Par Kamal SEBTI, consultant

Par L'Economiste | Edition N°:1517 Le 13/05/2003 | Partager

La montée des contraintes financières sous l'impact du ralentissement économique a eu raison de nombreux subterfuges mis en place par les entreprises pour masquer leurs mauvaises affaires ou enjoliver leurs résultats. Les profits fictifs réalisés en déclarant par exemple comme investissements des dépenses de fonctionnement ou en enregistrant des ventes croisées fictives avec d'autres entreprises du même secteur permettent d'améliorer les comptes présentés aux actionnaires, mais ils n'alimentent pas réellement la trésorerie de l'entreprise en cash. Et quand les profits réels diminuent du fait du ralentissement économique, la situation de la trésorerie des entreprises qui pratiquent à grande échelle la “comptabilité créative”, devient critique. Pour s'endetter ou continuer à investir, il faut alors vendre une partie de leurs actifs ou les proposer en garantie à ceux susceptibles de leur prêter de l'argent. Or, souvent on s'aperçoit qu'ils sont loin de valoir ce que les livres de comptes indiquent: les dépréciations d'actifs des entreprises de l'indice SP500 (indice boursier U.S) ont représenté plus du tiers de leurs profits opérationnels. Ces déconfitures ne sont pas exclusivement américaines (Enron, Worldcom, Tyco, Xeroc, etc.) puisqu'elles n'épargnent pas la “vieille Europe” (Vivendi UniversaL, groupe Kirch, secteur des télécommunications et dernièrement le géant néerlandais de la distribution Ahold). Ces évènements ont provoqué une crise profonde et probablement durable de la confiance dans le Shareholder Capitalism (capitalisme actionnarial).. Une profonde crise Cette crise se traduit par l'effondrement des cours boursiers. Le CAC 40 (indice de la Bourse de Paris) est ainsi tombé de 6.500 points au milieu de l'année 2000 à 2.700 points actuellement soit une division par 2,4. Cette chute intègre évidemment les incertitudes sur l'avenir liées à la crise irakienne mais elle reflète le ralentissement économique. Les coûts diminuent en effet toujours plus lentement que les ventes, amputant les profits: ainsi une baisse de 1% de ventes peut très facilement engendrer une baisse de15% de profits et donc des cours de bourses. Le mouvement va au-delà de ces 2 phénomènes. Compte tenu du niveau prévisible de profits des entreprises et de celui des intérêts, le cours du SP 500 américain serait actuellement sous-évalué de35% après avoir été surévalué de près de 70% au début de 2000 selon Ed Yardeni de Prudential Financial. Les marchés d'actions européens se trouvent dans une situation analogue.Certes, le niveau des profits annoncé par les entreprises reste lui-même sujet à caution. L'agence de notation financière Standard & Poor's (mise en cause dans son aveuglement à l'égard d'Enron) a mis au point un outil sophistiqué baptisé Core Earnings pour nettoyer les comptes des entreprises des éléments les plus contestables (notamment en comptabilisant comme dépenses, les stock-options accordées aux dirigeants, ce qui n'était pas le cas jusqu' ici). L'écart mis en évidence est significatif, pour l'année fiscale, 4 entreprises américaines n'auraient pas réalisées 28,2 dollars de profits par actions comme elles le publient mais seulement 24,1 soit 14% de moins (et moins 32% par rapport à 2001). De plus, le caractère “moutonnier” des acteurs des marchés financiers les pousse à aller trop loin à la baisse, d'où le risque existe que cette situation perdure. Que peut-on en tirer?- Il s'agit d'une bonne leçon donnée aux boursicoteurs qui s'étaient mis à croire à la fin des années 90 qu'on pouvait s'enrichir en dormant.- La baisse des cours des actions signifie aussi que l'argent devient très cher pour les entreprises. La hausse du cours des actions n'était pas le signe d'exigences plus fortes de rentabilité des actionnaires mais l'inverse! Quand pour un euro de bénéfice, l'action d'une entreprise en vaut 70 (cas en 2000), cela veut dire que cette entreprise peut très facilement mobiliser de l'argent pour investir et se développer. Au contraire, quand toujours pour un euro de bénéfice, son action n'en vaut plus que 12 (cas actuel), cela signifie que les actionnaires sont 5 à 6 fois plus exigeants en termes de rentabilité pour avancer de l'argent à cette entreprise. . Un nouveau capitalisme managérial Les multiples affaires qui défraient la chronique obligent à reconsidérer l'idée qu'on était passé au cours des années 90 d'un capitalisme managérial (les dirigeants qui détiennent le pouvoir dans l'entreprise) à un capitalisme actionnarial (apporteurs de capitaux, en particulier les investisseurs institutionnels, fonds de pension, sociétés d'assurances, fonds communs de placement, qui détiennent le pouvoir). Cette idée faisait que les dirigeants étaient obligés de suivre les intérêts des actionnaires grâce aux dispositions prises dans le cadre de ce que l'on appelle le “corporate gouvernance” (gouvernement d'entreprise). Les évènements récents ont montré que les managers avaient en fait largement conservé la capacité de faire avaliser des stratégies hasardeuses par des instances censées représenter les actionnaires. Ainsi que celle de leur cacher des informations essentielles sur le marché réelle des entreprises. Les stock-options (droit accordé à un dirigeant d'acquérir dans le futur les actions de son entreprise à un prix convenu) étaient considérées naguère comme une arme efficace pour amener les managers à agir dans l'intérêt des actionnaires. En fait, elles se sont révélées être une incitation puissante à masquer encore plus la réalité des comptes de l'entreprise. Ainsi, les dirigeants ont été les principaux bénéficiaires des évolutions qui se sont produites depuis 20 ans. Selon Business Week, alors qu'un PDG américain gagnait 42 fois plus qu'un ouvrier moyen en 1980, il touchait 411 fois plus en 2001! Cela ne signifie pas cependant que rien ait changé.Dans le capitalisme managérial, ancienne manière, le pouvoir des dirigeants reposait notamment sur les liens privilégiés établis avec leurs homologues de grandes banques. Du fait du développement des marchés financiers, tant pour les titres de crédits (obligations) que pour les titres de propriétés (actions), le rôle de ces banques s'est affaibli. Les scandales récents montrent que les liens privilégiés que les dirigeants ont établis avec les différents intermédiaires (auditeurs, analystes financiers, banquiers d'affaires, etc.) se sont substitués à ceux entretenus naguère avec les banques traditionnelles. De ce point de vue, la finance de marché présente un avantage par rapport au financement bancaire des entreprises. En effet, l'entente entre les dirigeants et les banquiers comportait des risques non négligeables pour les banquiers. Leurs institutions supportaient le risque que l'entreprise ne rembourse pas les crédits accordés. Grâce à la finance de marché, ce risque peut désormais être facilement transféré directement sur les individus détenteurs de portefeuilles de titres via l'assurance-vie, les plans d'épargne salariale et les fonds communs de placement.. Un nouveau cadre juridique Avec la loi Sarbanes-Oxley votée en juillet dernier, les USA ont réagi assez vigoureusement à la crise actuelle, adoptant la plus grande réforme du droit des affaires depuis la crise de 1929. Cette loi renforce notablement les peines encourues par les dirigeants en cas de fraude et soumet les auditeurs chargés de valider les comptes des entreprises au contrôle d'une instance publique. Parallèlement, les Bourses américaines ont durci les conditions imposées aux sociétés cotées en termes de gouvernement d'entreprise, et les banques d'affaires se doivent de restructurer profondément leurs activités d'analyses sous la pression de multiples plaintes judiciaires. Dans tous les pays du vieux continent, le contrôle par les actionnaires s'accompagne encore d'un contrôle qui n'est pas de pure forme par les acteurs internes que sont les salariés et leurs représentants. Ainsi, cela oblige les dirigeants des entreprises européennes à tenir compte des intérêts collectifs des salariés davantage que les dirigeants américains. Toutefois, cela entraîne une certaine lourdeur dans les manœuvres stratégiques et peut amener à faire des choix contraires aux intérêts des actionnaires. Mais cela contribue aussi à limiter les dérives les plus graves qui se sont manifestées aux USA en l'absence de tout contrôle interne sérieux sur l'action des dirigeants. L'Europe peine toutefois à traduire une conception unifiée des principes du gouvernement d'entreprise et chaque Etat a pris des mesures qui lui sont spécifiques suite aux récents scandales. Ainsi, en France, le Parlement discute actuellement une loi de sécurité financière qui prévoit de fusionner le Conseil des marchés financiers (CMF) et la Commission des opérations de Bourse (COB) et de soumettre les commissaires aux comptes au contrôle d'une autorité publique. Or, les réponses réclamées par la crise actuelle dépassent manifestement le cadre de la régulation nationale. C'est ainsi que l'Europe a renoncé, après 25 ans d'échec, à édicter ses propres normes comptables pour se rallier à celles établies par l'IASB (International Accounting Standards Board), un organisme de droit privé très influencé par les grands cabinets d'audit anglo-saxons. Les Européens ne se sont même pas encore mis d'accord pour l'unification des marchés financiers, en particulier sur les conditions dans lesquelles une entreprise d'un Etat-membre pourrait lancer une OPA (offre publique d'achat) sur une autre entreprise d'un autre Etat membre. Enfin, il est à noter qu'en novembre 2003, le groupe d'experts, présidé par le Néerlandais Jaap Winter, a identifié 39 codes de gouvernement d'entreprise en Europe!


Nec plus ultra

La crise actuelle confirme l'utopie de l'idée que l'on pourrait contrôler une entreprise de l'extérieur et obliger ses dirigeants à ne suivre que les intérêts des actionnaires. Le nec plus ultra pour ceux qui croient encore au capitalisme actionnarial consiste à vouloir dorénavant donner un rôle dominant dans les conseils d'administration à des administrateurs “ indépendants” c'est-à-dire n'ayant aucun lien financier avec l'entreprise. Or, une personne totalement étrangère à une entreprise n'a aucune chance de lire derrière les chiffres qu'on lui présente la réalité concrète qui se joue.

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