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BAM affiche son va-tout
Par Khalid Nasr*

Par L'Economiste | Edition N°:1598 Le 10/09/2003 | Partager

Pour la deuxième fois en moins d'un an, l'institut d'émission a recours à ce qu'il faut bien appeler une “mesure de pompier”.En effet, face à une surliquidité devenue structurelle depuis l'ouverture du capital de Maroc Telecom, et aggravée par la privatisation de la Régie des Tabacs et les transferts des MRE, Bank Al-Maghrib (BAM) a essayé tous les moyens pour endiguer la baisse des taux monétaires: les reprises de liquidités et autres interventions ponctuelles sur le marché n'ont décidément pas suffi. Aussi, la seule “arme” qui lui restait était-elle le relèvement du coefficient de la réserve monétaire: de 10 à 14 puis à 16,5%.Le recours à cette mesure appelle toutefois quelques interrogations sur le fond et la forme.D'abord sur la forme: il est pour le moins étonnant qu'à chaque fois que BAM ait pris la décision de relever le coefficient -par là même de changer les règles de calcul de la réserve monétaire-, qu'elle le fasse au beau milieu de la période de sa constitution (période de réserve) (le 26/12/2002 et le 4/9/2003). Je rappelle qu'une période de réserve débute le 21 du mois et s'achève le 20 du mois suivant. C'est assurément faire fi de toutes les anticipations des opérateurs qui, selon les conditions du marché monétaire, soit surconstituent leur réserve, soit la creusent. La stratégie de placements des opérateurs sur le marché se trouve ainsi perturbée, voire tout simplement bafouée. De même, en procédant à une telle annonce d'une manière aussi brusque, BAM contrarie également les choix d'investissement des opérateurs sur les titres souverains. A titre d'exemple, la surliquidité qui a caractérisé le marché au cours des deux dernières semaines (les taux jj ont avoisiné 0,25%) a poussé certains opérateurs à soumissionner, lors de la dernière adjudication, un bas de 2,94% pour la maturité 52 semaines.Les intervenants ne comprennent donc pas pourquoi une telle décision doit être prise, sans considération aucune de la réalité du marché monétaire, qui reste une composante importante pour le secteur bancaire.Au-delà du bien-fondé ou non de toute mesure, il nous semble que l'institut d'émission doit surtout faire un effort de communication, de transparence et surtout de concertation à l'égard des intervenants sur le marché.Ensuite sur le fond: bien que la mesure introduite remplisse l'objectif poursuivi par BAM -réduire les liquidités sur le système et donc enrayer la baisse des taux courts-, il faut tout de même reconnaître que ce n'est pas à ce dessein que la réserve monétaire a été conçue: les spécialistes des mécanismes et politiques monétaires diront, entre autres de ses objectifs, qu'elle permet à la Banque centrale de contrôler les offres de crédits distribués par les établissements bancaires.La réalité, toutefois, n'est pas seulement celle de réduire la liquidité du système bancaire mais bel et bien de protéger la petite épargne, ou plus précisément le pouvoir d'achat des petits épargnants. En effet, empêcher les taux courts de baisser sur le marché des adjudications est devenu un objectif affiché de BAM. Il faut préciser que la rémunération des comptes sur carnets, bons du Trésor sur formules (à 6 mois) et autres sicavs monétaires sont indexés sur le taux 52 semaines tel que adjugé sur le marché. Bien que louable, cette volonté de l'institut d'émission nous interpelle à plusieurs égards. Faut-il relever le coefficient de la réserve et donc relever les taux courts pour protéger la petite épargne? Est-il même cohérent d'indexer les comptes sur carnets et autres sur des taux adjudicataires, lesquels sont, par définition, fixés par un mécanisme d'offre et de demande? Assurément, non!! D'ailleurs, l'on pourrait s'inspirer de ce qui se fait en France, par exemple sur les livrets A et autres carnets réservés à la petite épargne.Le rôle de la Banque centrale n'est-il pas plutôt de sauvegarder l'équilibre des prix et donc de réguler les taux monétaires en fonction du taux d'inflation? Assurément, oui. Si l'on ajoute que le taux d'inflation reste maîtrisé et ne justifie donc pas une hausse des taux courts, on comprend moins cette volonté de la Banque centrale. Il découle des développements observés sur le marché un problème que les intervenants jugent de première importance. Il s'agit d'un conflit ouvert entre deux autorités qui n'ont pas du tout les mêmes objectifs: il s'agit du Trésor (argentier de l'Etat) et de BAM, garant et régulateur des équilibres monétaires de l'Etat. Pour le premier, il est évident que la baisse des taux courts entraîne mécaniquement la baisse des taux moyens et longs. Ce qui améliore ses conditions de refinancement et réduit la charge de sa dette. Mieux, l'effritement des taux courts conduit immanquablement les investisseurs à se porter sur les maturités plus longues et partant à permettre au Trésor de disposer de ressources longues, tant nécessaires pour tous les grands projets menés par l'Etat.Pour le second, l'objectif est de stabiliser, voire d'augmenter les taux courts. Cela entraîne - comme lors de la situation qui a prévalu sur le marché au début de l'année - une hausse des taux à moyen et long termes. Pire encore, cela privera le Trésor de ressources longues (voir à ce propos ce qui s'est passé sur le marché des adjudications durant le premier trimestre 2003). Il a fallu l'opération de la Régie des Tabacs pour que les opérateurs reviennent sur le moyen et long termes.Là encore, il serait souhaitable que les deux autorités accordent leurs violons et définissent une politique commune. Il y va de l'intérêt de chacun. Les intervenants et les autorités ont déployé beaucoup d'effort pour instituer un marché transparent et efficient. Il serait dommage de tout ruiner.Il eût mieux fallu peut-être accompagner ce nouveau relèvement par une nouvelle baisse des taux directeurs comme en décembre 2002. En effet, Il ne sert à rien d'éteindre le feu si l'on laisse des braises chaudes dans le foyer: l'année prochaine connaîtra la cession des 16% de Maroc Telecom à Vivendi et le même problème de surliquidité pointera nez de nouveau. Alors, faudra-t-il relever à nouveau le coefficient de la réserve monétaire?----------------------------------*Directeur salle des marchés de BMCE Capital

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