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Tribune

La Banque centrale européenne et le risque déflationniste
Par Barry Eichengreen

Par L'Economiste | Edition N°:4171 Le 13/12/2013 | Partager

Assistons-nous à une nouvelle mutation de la crise économique européenne? Si comme les derniers chiffres le suggèrent, le danger déflationniste remplace celui de l’endettement, la BCE a les moyens d’agir. Mais rien n’indique qu’elle y est prête. Les indicateurs sont inquiétants (Voir encadré).
Dans ce contexte, que devrait faire une banque centrale efficace? Tout d’abord elle devrait maintenir les conditions monétaires appropriées et arrêter de négocier avec les Etats la conditionnalité d’application des mesures qu’elle propose. Le cœur de mandat d’une banque centrale lui impose de maintenir l’inflation à un niveau approprié et non de négocier des réformes structurelles avec des pays comme la Grèce - une responsabilité qui incombe à la Commission européenne et au FMI.
De la même manière, le programme de rachat de dette (OMT) de la BCE annoncé dans le sillage de la  déclaration de Mario Draghi indiquant au cours de l’été 2012 qu’il «fera tout ce qui est possible» est au mieux une manière de détourner l’attention. Une banque centrale doit assurer le fonctionnement sans heurt du système financier et du système de paiement, mais il est absurde que cette tâche dépende de négociations menées par les Etats quant à un programme de réformes avec le fond de secours de l’UE, le Mécanisme européen de stabilité (MES), comme c’est le cas avec le programme OMT.
L’engagement de préserver l’intégrité du système de paiement doit être inconditionnel. Si la BCE estime que les investisseurs paniqués menacent l’intégrité du système de paiement en vendant les obligations d’un pays membre, elle devrait intervenir en achetant ces obligations sur le marché secondaire, qu’il y ait accord ou pas avec le MES.
Ce dernier est conçu pour rassurer l’opinion publique allemande sur le fait que la BCE ne va pas intervenir de manière indiscriminée. Mais cela entraîne incertitudes et retards et empêche la BCE d’agir en tant que véritable prêteur de dernier ressort.
L’opinion publique allemande empêche également la BCE de baisser les taux d’intérêt et d’accroître la masse monétaire et le crédit. Comme toujours, l’Allemagne doit surmonter sa peur si profondément enracinée de l’inflation et renonce à l’idée que le relâchement du crédit affaiblira la pression en faveur des réformes dans les pays du sud de l’Europe. Mais une banque centrale indépendante et responsable devrait éviter de nourrir une peur irrationnelle de l’inflation dans un contexte déflationniste et s’abstenir de pousser à des réformes budgétaires et structurelles - ce qui n’est pas son rôle. Malheureusement la BCE ne fait ni l’un ni l’autre!
Nous avons donc le spectacle inconvenant de la BCE qui hésite à baisser les taux d’intérêt par crainte, après avoir épuisé les mesures orthodoxes, de devoir recourir à des mesures non orthodoxes comme le relâchement monétaire qui déplaisent encore davantage à l’opinion publique allemande.
Il est compréhensible que la BCE se préoccupe de son image. Mais si ces dirigeants s’inquiètent des conséquences pour sa réputation de son engagement en faveur de mesures non orthodoxes, ils devraient marquer une pause et réfléchir à ce qui se passerait s’ils laissaient l’économie s’enfoncer dans une trappe déflationniste d’où il serait difficile, voire impossible de l’extraire.
L’argument le plus pertinent contre le relâchement monétaire consiste à dire que le système financier européen reposant sur les banques, l’achat de titres de dette manquerait d’efficacité. Mais ce n’est pas un argument pour ne rien faire. C’est plutôt un argument en faveur de l’alternative : un programme de financement du crédit dans le style de celui de la Banque d’Angleterre. Dans ce cadre, la BCE apporterait un financement à bon marché aux banques, par exemple sur 12 mois, si elles acceptent d’augmenter leur crédit au secteur privé d’un même montant.
Le danger de ce programme réside dans ses effets secondaires. Au Royaume-Uni, la plus grande partie de l’argent est allée vers le marché immobilier plutôt que vers les PME. La Banque d’Angleterre a redressé le cap en annonçant qu’elle ne financera plus les prêts immobiliers. La BCE pourrait suivre son exemple avec un programme de financement du crédit destiné aux secteurs qui en ont un besoin pressant.
Le deuxième danger est de voir les banques européennes en situation difficile accroître leurs prêts à risque au moment où elles devraient chercher à diminuer les risques liés à leur portefeuille. Il faut donc que la BCE travaille en étroite collaboration avec les superviseurs nationaux jusqu’à ce qu’elle obtienne les moyens l’année prochaine de superviser les 130 plus grandes banques européennes. Par ailleurs, les tests de stress des banques et l’examen prochain de la qualité de leurs actifs, s’ils sont suffisamment rigoureux, garantiraient que les banques bénéficiaires d’un financement à faible coût de la BCE soient correctement capitalisées. C’est ce que ferait une banque centrale responsable. Malheureusement, jusqu’à présent rien ne montre que la BCE en soit une.

Le train déjà en marche

DANS la zone euro,  l’inflation sous-jacente (l’indice des prix à la consommation sans tenir compte des produits dont le prix est volatil comme les produits frais ou celui de l’énergie) a chuté pour atteindre le taux annuel de 0,8% en octobre - un record sur 47 mois - tandis que les prix à la production ont baissé de 0,5%, ce qui permet de penser que le train de la déflation est déjà en marche en Europe. De septembre à octobre, la croissance annuelle de la masse monétaire M3 a chuté de la valeur déjà faible de 2% à 1,4%, tandis que le crédit en faveur du secteur privé a subi une contraction de 2,9% d’une année à l’autre. Dans ce contexte, il est remarquable que le mieux que la BCE ait pu faire lors de sa réunion de décembre a été de ne rien faire.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz
Copyright: Project Syndicate, 2013.
www.project-syndicate.org

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